上市国企投资尽职调查实战课

模块一：国企尽调的底层推演

1.1 国企尽调的特殊性：和PE，民企有啥不一样？

1.1.1 核心要求：既要保值增值，执行层面，还要符合国资监管

实例：

2021年某省属上市国企收购某文旅公司，尽调没按照要求核查标的土地性质，投后发现是集体用地无法开发，在实际应用里，计提减值1.2亿，换个角度看，项目负责人被国资委问责

1.1.2 常见误区：将尽调做成“材料收集”，走流程应付查验

1.2 尽调的底层推演：先排除隐患，再谈价值

1.2.1 用「排除法」先筛掉90%的坑项目

实例：

某上市国企2022年筛选项目，具体来看，用“实控人有民间借贷记录、业界产能过剩、毛利率超业界均值30%”三个准则，直接pass了12个项目，从实践看，后来其中3个项目被证实财务造假

1.2.2 尽调的本质：不是“证明项目好”，在实际应用里，而是“证明项目没坑”

1.3 国企尽调的准则流程：从立项到报告的全链路

1.3.1 三阶段：初步筛查→进场尽调→底稿归档

1.3.2 责任划分：业务部门，风控部门、第三方中介的分工，防止背锅

中高层小贴士：决策时别光看尽调报告的“结论”，运行层面，要翻底稿的核查痕迹，运行层面，没人签字的材料一律不作数

模块二：财务核查——扒开报表看真雷

1.1 财务尽调第一步：10分钟扫“红灯指标”，落地时，直接筛掉垃圾项目

1.1.1 必查3个红灯：毛利率超业界均值20%+，经营性现金流连续3年为负、实控人股权质押率超80%

实例：

广东紫晶资讯存储技艺股份有限公司（*ST紫晶）IPO前尽调未发现，毛利率远高于同业界，并且借助虚假销售，违规担保粉饰报表，上市后暴雷，保荐机构被罚，在实际应用里，运行层面，参与尽调的国企投资部门也计提全额减值

1.1.2 国企特殊要求：必须核对国资委财务快报和标的报表的差异，在实际应用里，防止资料打架

1.2 收入核查：别被“假业绩”忽悠

1.2.1 3个实操办法：查银行流水（别光看合同）、查前五大买方工商资讯（是不是空壳）、查退换货率（是不是压货冲业绩）

实例：

2018年某上市国企收购某母婴用品标的，执行层面，往细里说，尽调没查清楚标的给经销商的“退货承诺”，就一线经验说，投后发现经销商压了近1亿的货全退回来，落地时，标的当年业绩腰斩，实操中，商誉减值8000万

1.2.2 警惕“关联交易非关联化”：比如买方是实控人亲戚开的，运行层面，具体来看，就一线经验说，没披露

1.3 成本核查：别被“假利润”骗了

1.3.1 2个核心点：原材料采购价和市场价的差异，人工成本是不是远低于业界（是不是没交社保）

实例：

2021年某国有汽车零部件上市公司收购某新材料标的，就一线经验说，尽调没发现标的为了降成本，执行层面，大量采用无资质的化工原料，落地时，被环保部门罚款3000万，从实践看，还被要求停产整改，落地时，直接拖累上市公司当年业绩

1.3.2 国企特殊要求：必须核查社保，换个角度看，公积金缴纳情况，落地时，防止后续补缴隐患

1.4 资产负债核查：别踩“隐形债务”的坑

1.4.1 必查3类隐形债务：民间借贷（查实控人征信），未披露的担保（查征信报告+法院被执行人资讯），往细里说，应付账款账期异常（是不是拖欠供应商货款）

实例：

2019年某上市国企收购某环保公司，在实际应用里，在实际应用里，换个角度看，从实践看，尽调没查清楚标的实控人私下用股权做了2000万的民间借贷质押，从实践看，往细里说，投完后债权人起诉冻结股权，换个角度看，项目停滞1年，换个角度看，最后只能低价转让止损

1.4.2 商誉核查：别光看现在的利润，从实践看，要算“业绩承诺完不成”的减值隐患

实例：2017年某上市国企收购某游戏标的，具体来看，落地时，尽调时过于乐观预测业绩，标的业绩承诺第一年就没完成，往细里说，从实践看，计提商誉减值5.2亿，往细里说，直接导致上市公司当年亏损

1.5 财务尽调的“笨办法”：交叉验证，从实践看，别信券商报告

1.5.1 券商报告90%都是“买入”评级，别当真，换个角度看，从实践看，要去查业界链上下游

实例：

2022年某上市国企拟投资某光伏组件标的，券商报告说业界增速30%，在实际应用里，从实践看，落地时，尽调队伍去问了上游硅料厂商，得知硅料价格半年内涨了40%，具体来看，标的的成本压力根本没披露，最后pass了项目，防止了亏损

1.5.2 国企特殊要求：尽调底稿要留痕，从实践看，执行层面，所有核查的材料都要签字归档，化解后续监管查验

中高层小贴士：别光看净利润，换个角度看，从实践看，实操中，要看经营性现金流，往细里说，净利润能够调，落地时，现金流调不动

模块三：法律合规——别踩国资红线

2.1 股权权属核查：别买了“有纠纷的股权”

2.1.1 必查4项：股权质押/冻结情况，代持协议（是不是有隐名股东），历史沿革中的出资瑕疵（是不是抽逃出资），往细里说，股权激励的合规性

实例：

2020年某上市国企收购某半导体标的，就一线经验说，运行层面，尽调没发现标的20%的股权是代持的，在实际应用里，实际持有人是某外籍人士，就一线经验说，就一线经验说，不符合半导体业界外资准入规定，就一线经验说，最后交易被证监会否决，运行层面，换个角度看，往细里说，从实践看，运行层面，前期尽调费用全打了水漂

2.1.2 要核查标的是不是有“两个大股东持股比例接近”的情况，从实践看，从实践看，落地时，往细里说，就一线经验说，防止后续决策僵局

2.2 合规核查：别踩监管的坑

2.2.1 必查3类合规：环保合规（查环保处罚记录），落地时，安全生产合规（查安监处罚），换个角度看，往细里说，税务合规（查税务稽查记录）

实例：

2019年某国有煤炭上市公司收购某煤矿标的，尽调没查清楚标的之前发生过重大安全事故，具体来看，被监管部门责令停产整顿6个月，往细里说，直接损失超2亿，执行层面，运行层面，在实际应用里，相关尽调人员被国资委通报批评

2.2.2 国企特殊要求：必须符合《公司国有资产交易督导管控办法》（32号令）的要求，评核备案，挂牌交易一个都不能少

2.3 学识产权核查：别买了“假技艺”

2.3.1 必查3项：专利的法律状态（是不是过期/被无效），换个角度看，专利的权属（是不是职务发明），换个角度看，核心技艺的倚重性（是不是倚重第三方放权）

实例：2021年某上市国企收购某AI算法标的，往细里说，尽调没发现标的的核心专利是实控人在之前单位的职务发明，原单位起诉后法院判决专利归原单位所有，从实践看，标的直接失去核心竞争力，就一线经验说，投资款全亏

2.3.2 要查技艺的迭代周期，往细里说，落地时，就一线经验说，防止买了“落后技艺”

2.4 国资特殊合规要求：防止终身追责

2.4.1 必做3件事：资产评核必须找国资委备案的机构，具体来看，实操中，交易必须在产权交易所挂牌（非公开协议转让要符合规定），尽调报告必须经党委会前置研究

实例：

2018年某省属上市国企未经挂牌程序，换个角度看，直接协议收购某民营标的，换个角度看，被国资委认定为国有资产离职，运行层面，相关责任人被处分，交易被撤销

2.4.2 尽调报告的合规表述：不能写“预计业绩大幅增长”，从实践看，具体来看，要写“根据现有资料，未发现影响交易的重大法律隐患”

中高层小贴士：涉及非公开协议转让的项目，必须提前和国资委交流，拿到预审核意见再进场尽调，执行层面，防止做无用功

模块四：业务验证——别被“故事”忽悠

3.1 业界验证：别投“夕阳业界”

3.1.1 别信券商的TAM（潜在市场规模）测算，执行层面，落地时，要自己算

实例：

2020年某上市国企拟投资某共享办公标的，券商报告说市场规模超千亿，落地时，尽调队伍用“自上而下+自下而上”法测算，换个角度看，换个角度看，实际可触达的市场只有50亿，并且业界已经产能过剩，最后pass了项目，后来WeWork上市失败，验证了判断

3.1.2 国企特殊要求：要符合集团的方略规划，不能投和主业无关的项目（防止“脱实向虚”的问责）

3.2 货品验证：是不是真的“有诉求”

3.2.1 PMF（货品市场匹配）理论：别光看标的的演示，要找真实用户聊

实例：

2021年某国有电子资讯上市公司收购某VR教育标的，尽调时只看了标的的演示版本，往细里说，具体来看，没找真实学校用户调研，投后发现货品卡顿严重，学校根本不用，落地时，执行层面，落地时，最后计提减值6000万

3.2.2 3个实操办法：查用户复购率，从实践看，查NPS（净推荐值），具体来看，查竞品的用户评价

3.3 队伍验证：别投“不靠谱的实控人”

3.3.1 判断准则：别光看学历，从实践看，运行层面，要看“过往业绩”“诚信记录”“和业务的匹配度”

实例：

2019年某上市国企收购某新能源电池标的，实控人是某高校教授，学历光鲜，尽调没发现其之前创办的2家公司都由于拖欠货款被列入失信被执行人，投完后实控人直接失联，落地时，往细里说，项目烂尾

3.3.2 国企特殊要求：要核查实控人的政治来由，运行层面，实操中，在实际应用里，防止和失信人员携手

3.4 业界链验证：别被“上下游”骗了

3.4.1 业界链调研办法：别听标的的一面之词，在实际应用里，从实践看，就一线经验说，要找上下游的供应商、买方聊

实例：鼎晖投资南孚电池的尽调进程：鼎晖执行总裁焦震在投资前先后50多次前往南孚总部福建南平，不仅查了南孚的财报，换个角度看，往细里说，还跑了当地供应商、经销商，在实际应用里，甚至蹲点超市看动销情况，最后才敢出手投资，就一线经验说，投完后南孚业绩连续5年增长，往细里说，就一线经验说，就一线经验说，换个角度看，成为鼎晖经典实例

3.4.2 国企特殊要求：要核查上下游是不是有关联交易，落地时，实操中，换个角度看，落地时，实操中，防止利益输送

3.5 业务尽调的“终 极问题”：投完能不能赋能？

3.5.1 投后管控内容：尽调的时候就要想清楚，投完能给标的带来什么资源（订单、渠道，就一线经验说，往细里说，就一线经验说，品牌）

实例：达晨投资同洲电子的尽调推演：达晨尽调时发现同洲电子的机顶盒业务需要对接广电渠道，落地时，往细里说，刚好达晨大股东是广电传媒，在实际应用里，尽调时就明晰了后续能帮同洲对接全国广电渠道，从实践看，投完后同洲电子营收当年增长40%，实操中，换个角度看，就一线经验说，就一线经验说，具体来看，后来成功在中小板上市

3.5.2 国企的特殊优势：要算清楚“协同效应”是不是真的存在，从实践看，落地时，执行层面，防止为了“蹭热点”乱投资

中高层小贴士：决策时重点问自己三个问题：投完能不能给上市公司带来增量订单？能不能降低业界链成本？能不能补全技艺短板？三个都答不上来，往细里说，就一线经验说，执行层面，执行层面，运行层面，坚决不投

收尾：尽调结晶的落地

1. 尽调报告的撰写招数：重点写隐患，执行层面，在实际应用里，价值部分留到投资建议书里写

2. 尽调底稿的归档要求：所有材料按照“财务-法律-业务”分类，执行层面，就一线经验说，实操中，永久保存

3. 后续对接：尽调发现的问题要写入投资协议的对赌条款，换个角度看，防止后续扯皮

配套抓手（课后发放）

1. 《国企尽调红灯指标 checklist》：打印出来就能用，10分钟筛掉垃圾项目

2. 《国资合规尽调底稿模板》：符合国资委要求，不用自己重新做

3. 《业界链调研话术清单》：教你怎么问供应商、买方，才能问出真话

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博闻智咨询|钟孟光老师