并购重组实务及案例解析

模块一：央企并购重组政策来由和三大类型

1 政策来由：为何现在是并购重组的窗口期

• 新一轮国企改革深化拉升行动的核心要求

• 从"做大"到"做强做优"：炼就"精品集团"的资本推演

• 监管导向：鼓励专精化整合，严控盲目跨界并购

资本市场最新政策对并购重组的驱动

• 新"国九条"下的并购重组便利化措施（小额迅速审核、定向可转债等等）

• 【实例】某央企借助发行股份购买资产，达成集团核心业务整体上市

2 类型一：专精化整合——消除同业竞争，拉升集中度

核心推演：同一业务板块的横向合并，减少内部竞争

【实例】宝武集团重组马钢、太钢：分步整合，成为全球钢铁巨头

【实例】"两船"合并（中国船舶和中国重工）：专精化整合消除同业竞争

实操要点：资产评核作价、人员安置、信念融合

3 类型二：业界链补链强链——纵向延伸，自主可控

核心推演：上游资源锁定和下游渠道整合

【实例】宁德时代"扫矿"式并购：锁定锂资源，保障供给链安全

【实例】中国中车收购德国博戈（BOGE）：补强轨道交通核心零部件短板

实操要点：供给链安全评核、技艺兼容性拆解

4 类型三：战新业界并购——布局未来，换道超车

核心推演：借助并购迅速获取新技艺、新队伍、新市场

【实例】华润集团收购江中制药：切入大健康战新赛道

【实例】中国电科重组华录集团：布局资料要素和数字业界

实操要点：估值泡沫识别、整合隐患评核

模块二：方略匹配、业界推演和标的筛选

1 方略匹配和业界推演：为何买？买来干什么？

方略匹配的三维模型：方略契合度、信念认同度、业界链协同度

【实例】某央企盲目跨界并购影视公司，最终商誉减值超30亿

【实例】山东高速德建51%混改：业界链补强+民企活力保留的成功推演

业界推演的四种类型：横向扩张、纵向整合，多元化布局、退出非主业

2 标的筛选准则和办法

标的筛选的"五看"模型：看业界、看队伍、看技艺、看财务、看合规

(1) 业界：赛道上限、竞争格局、政策导向

(2) 队伍：核心人员稳定性、激励制度、诚信记录

(3) 财务：盈利本领、现金流、资产质量，隐性负债

标的筛选漏斗：从初筛（100家）→短名单（5家）→最终标的（1家）

【抓手】标的筛选评分卡（方略投资部/财务部/法务风控部联合打分）

3 【实例】某央企战新业界并购的标的筛选全进程

来由：为布局新能源赛道，筛选储能电池标的

进程：初筛20家→尽调5家→最终选定1家

启示：方略投资部关注技艺路线，财务部关注估值合理性，法务风控部关注学识产权瑕疵

模块三：尽调重点、交易结构规划和隐患缓释

1 尽职调查：揭开标的公司的"底牌"

财务尽调重点：不只是看报表，往细里说，更要看"真金白银"

• 收入真实性核查：穿透到终端买方，识别关联交易和虚假收入

• 成本完整性核查：隐性负债，未入账费用、社保公积金欠缴

• 【实例】某并购项目因财务尽调未发现"体外循环"资金，就一线经验说，收购后爆雷

法律尽调重点：产权清晰，合规经营、重大合同

• 学识产权：专利权属、技艺来源、侵权隐患

•劳动用工：历史欠薪、未休年假、竞业限制

•【实例】某科技公司并购因核心专利存在权属纠纷，交易被迫中止

业务尽调重点：买方集中度、供应商倚重、竞争格局

• 【抓手】尽调隐患红旗清单（Red Flag List）

2 交易结构规划：怎么买？买多少？

收购方式选项：股权收购 vs 资产收购

• 股权收购：程序简单，实操中，但继承标的全部历史隐患

• 资产收购：隐患隔离，但税负较重、程序复杂

• 【实例】某央企收购境外公司，换个角度看，采用"资产收购+新设主体"隔离环保历史负债

交易主体规划：直接收购 vs 借助SPV收购

• 跨境并购中的SPV架构：香港，BVI、新加坡的税务和合规考量

控股比例规划：51%绝 对控股 vs 67%完全将控 vs 参股

•【实例】中国建材"七三要则"：集团相对控股，上市公司绝 对控股

3 支付方式和对价调整

支付方式选项：现金支付，股权支付、换股、混合支付

• 现金支付：简单直接，往细里说，但占用资金，卖方税负重

• 股权支付：节省现金，但稀释将控权，需证监会审批

• 换股合并：适用于换股吸收合并

• 【实例】中国南车北车换股合并：1:1.1换股比例的规划推演和市场反应

对价调整制度：估值分歧的破解之道

• 固定对价：一次性锁定，适用于标的清晰、隐患可控

• 盈利支付规划（Earn-out）：分期支付，和未来业绩挂钩

• 【实例】某并购案采用Earn-out制度，因业绩对赌失败，卖方最终未拿到全部对价

4 隐患缓释条款：将丑话说在前面

陈述和保证（Reps & Warranties）：卖方的"承诺书"

• 核心内容：资产权属、无重大诉讼、财务资料真实

• 存活期和限额：一般12-24个月，设置赔偿上限

对价扣减和价格调整：发现"地雷"后的补救

•【实例】某并购交割后发现未披露负债，具体来看，往细里说，直接从尾款中扣减

业绩补偿承诺（对赌协议）：并购重组的"保险丝"

• 补偿方式：现金补偿、股份补偿，回购

• 【实例】某跨界并购因业绩承诺未达标，落地时，原股东需现金补偿3亿元

分手费和反向分手费：交易确定性的保障

• 适用情境：监管审批未借助、股东大会未借助

模块四：投后整合、管控落地和资本退出

1 投后整合：并购不是结束，在实际应用里，而是开始

方略和营运整合：协同效应的释放

• 采购协同：集中采购降低成本

• 销售协同：交叉销售，往细里说，共享渠道

• 【实例】海尔整合GE家电：100天规划，实操中，达成采购和研发协同

财务整合：资金集中，预算管控、合并报表

• 资金池搭建：境内外资金集中管控

• 财务系统对接：ERP统一、核算准则统一

人力和信念整合：留住核心主力

• 核心人员留任规划（Retention Package）

• 信念融合：防止"一刀切"管控，尊重原公司信念

• 【实例】某央企并购民企后强行植入央企信念，导致核心队伍集体离职

2 管控落地：放管结合

治理管控：董事会席位、要害职位委派

•外派董事、财务负责人、监事的"三位一体"

放权放权清单：A/B/C三类事项

• A类（总部审批）：方略、投资、大额资金

• B类（董事会审批）：经营规划、中层人事

• C类（经营层自主）：日常营运

4.3 资本退出：买得好，换个角度看，也要退得巧

退出时机：方略不匹配、整合失败，财务不达预期

退出路径：股权转让，资产剥离、清算、分拆上市

• 【实例】某央企借助产权交易所公开挂牌转让非主业子公司股权

• 【实例】某上市公司分拆新能源业务独立上市，母子公司估值双升

退出隐患：税务成本、员工安置、合规审查

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